4月以來，受到美債利率與美元走強影響，部分新興市場國家外匯市場陷入動蕩，繼阿根廷比索「崩盤」之後，土耳其里拉也經歷拋售潮，投資者對新興市場國家前景的憂慮升溫。未來美聯儲收緊政策是否引發新興市場「多米諾骨牌」效應，人民幣未來走勢如何？
比索與里拉的反思
5月初以來，阿根廷和土耳其先後經歷資本外逃和股、債、匯市三殺，截至5月28日，阿根廷比索、土耳其里拉兌美元分別暴跌17.8%和16.85%，其中阿根廷貨幣當局八天加息3次，將指標利率調升至40%，震驚全球，但收效甚微，阿根廷比索繼續貶值。新興市場國家中除阿根廷、土耳其之外的俄羅斯、墨西哥、巴西等國貨幣也同樣經歷巨幅波動。投資者對新興市場國家前景憂慮升溫。
從經濟數據看，2017年4季度，阿根廷、土耳其GDP同比分別增長3.95%和7.26%（按不變價計算），經濟增長可謂強勁；外匯儲備方面，一般而言，一國合理的外匯儲備規模約為該國年進口總額的20-50%，數據顯示，2017年阿根廷、土耳其外匯儲備占各自進口金額分別為75%和35%，按照這個標準，阿根廷與土耳其的外匯儲備規模均處於合理區間，以及本輪美聯儲收緊政策節奏可謂緩慢，但為何阿根廷、土耳其等新興市場國家的外匯市場如此脆弱？
筆者認為，一國匯率最終要回歸基本面，經濟增長與外匯儲備僅是一國匯率穩定因素之一，市場更重視該國經濟發展的質量、效率與可持續。
以阿根廷和土耳其為例，兩個經濟體經濟保持增長、外匯儲備「充足」的背後是經濟的脆弱性，阿根廷、土耳經濟高增長的同時面臨著通脹持續走高，經濟過熱風險，且兩國的經濟結構較為單一、對外依賴度高，且兩國「雙赤字」（財政與經常賬戶赤字）較嚴重，經常賬戶赤字需要外源性資金流入。但近年來，土耳其外債規模增長迅速，由2011年39%上升至2017年53%；從外債償付能力看，兩國短期外債占外匯儲備的比例均過高，數據顯示，2017年兩國的短期「外債/外匯儲備」分別達到123.2%和92.5%，這些因素使得兩國貨幣容易受到國際投機資本衝擊。經濟脆弱性削弱了外資對其本幣資產的信心，一旦這些經濟體經濟或地緣政治出現「風吹草動」，容易引發投資者恐慌性拋售這些國家資產，本幣匯率暴跌、資本外流、資產拋售惡性循環，這種恐慌情緒將蔓延至相似脆弱性國家，嚴重時引發多米諾骨牌效應。
從全球經濟、政策走勢看，部分新興市場國家面臨著金融環境收緊、貿易保護及自身結構性問題暴露，阿根廷、土耳其近期的動蕩可能不是最後一個，那麼下一張「多米諾骨牌」會是人民幣嗎？
人民幣匯率走勢
筆者認為，短期人民幣匯率對一籃子匯率將保持穩定，人民幣兌美元將呈現寬幅雙向震蕩走勢，單邊大幅貶值的概率低。從中長期看，隨著供給側改革持續推進，中國經濟失衡改善、經濟效益提升、金融市場更加成熟、人民幣國際化推進，都將增強人民幣資產吸引力，人民幣匯率存在升值壓力。
經濟韌性增強
正如前文分析指出，一國匯率走勢最終要看基本面，但基本面不能只關注經濟增長和外匯儲備規模，更需要關注該國經濟增長的質量與可持續性。2015年「811匯改」曾經出現人民幣兌美元單邊趨勢性貶值，這其中反映的是中國經濟結構失衡、資產泡沫風險與美元大幅走強，進而引發人民幣貶值與資本外流循環預期。隨著中國供給側改革的持續推進，中國經濟韌性逐步增強。
首先，經濟結構優化。中國經濟由傳統過多以來出口、投資驅動，轉向更多依賴消費、服務拉動，經濟穩定性明顯增強，數據顯示，2018年1季度中國最終消費支出對經濟增長的貢獻率達到77.8%，消費對經濟增長的基礎性作用增強。
其次，經濟質量逐步提升。從高新技術產品、用電量等指標看，中國產業結構正經歷著轉型升級，經濟的供給質量在提升。數據顯示，2015年以來，中國機電產品出口額占貨物出口總額的比重逐年上升，1-4月，中國高新技術產品出口金額占出口金額總額的30%；1-4月中國機電產品出口佔總出口總額接近六成。
宏觀風險降低
中國一系列防風險、強監管、補短板的政策促進中國宏觀風險下降。主要體現在四個方面：
一是，房地產泡沫降低。中國房地產投機炒作降溫，局部泡沫風險基本得到控制，一、二線熱點城市房價趨穩，三、四線城市逐步消化庫存，量價整體平穩增長。
二是，影子銀行收縮。中國監管部門協同降低金融風險的效果逐步顯現，據穆迪最新發布的《中國影子銀行季度監測報告》顯示，影子銀行活動已持續一年放緩，宏觀槓桿率的上升勢頭已得到進一步控制，截至2017年末中國影子銀行規模與增速雙降低，其中2017年影子銀行規模增速僅為1.7%。
三是，股、債市風險釋放。中國股、債市估值吸引力在上升，中國股市受到監管趨嚴、貨幣政策穩健中性等因素影響，整體呈現震蕩調整格局，A股市盈率降至15倍左右，處於歷史低位，股市泡沫風險明顯釋放；債市同樣經歷劇烈調整，2016年10月以來中國10年期公債收益率上升近100BP左右，盤中最高觸及4.0%，同時中、美公債保持相當幅度的利差，截至目前，兩國10年期公債利差在60-80BP附近，處於歷史較高水平。
四是，非金融企業降槓桿初見成效。Wind數據顯示，2017年國有企業資產負債率為65.7%，較2016年下降0.4個百分點，同期規模以上工業企業資產負債率也較上一年有所放緩。2018年5月11日，中央深改組第二次會議強調建立國有企業資產負債約束機制，促進高負債企業資產負債率回歸合理水平，顯示未來國有企業降槓桿仍是主基調。
美元走勢存不確定性
4月以來美元走勢強勁主要受到原油價格飆升、美歐經濟基本面分化以及美債收益率上升影響，從趨勢看，美元短期難有明顯走強動力，大概率呈現震蕩走勢，原因在於：
一方面，美國「雙赤字」格局難改。特朗普擴張性財政政策將增加美國赤字與債務，並且美國低儲蓄、超前消費，全球產業鏈格局，美國貿易仍將保持相當規模的赤字，美國雙赤字仍將對美元指數構成抑制。
另一方面，美聯儲漸進式收緊政策。從趨勢看，美國基本實現充分就業，經濟運行在潛在水平上方，隨著美聯儲政策正常化，美國金融環境收緊將導致美國經濟逐步回歸趨勢水平，美國經濟動能溫和；通脹方面，美國薪資與就業聯繫弱，原油價格受到制約，整體看，物價在相當長時間內保持溫和。另外，美國資產估值處於歷史高位，美聯儲將收緊政策審慎。
此外，歐央行政策不確定性。4月以來歐元受到經濟放緩、歐元區政局動蕩雙重打擊，歐元走弱成為推動美元走強的重要力量。5月底以來，義大利大選、西班牙腐敗醜聞及法國罷工等引發歐洲政壇動蕩，疊加歐元區經濟放緩，歐央行未來政策收緊節奏的不確定性上升，這增加美元走勢不確定性。
市場預期穩定
4月18日以來，全球市場接連遭受不確定性因素衝擊，美元指數累計漲幅達5.8%，阿根廷比索與土耳其里拉兌美元貶值幅度均超過16%，但人民幣兌美元貶值2.1%左右，且人民幣兌一籃子貨幣（CFETS）在97-98附近窄幅波動。市場對人民幣匯率預期維好何如此淡定？
筆者認為，中國監管層預期引導與跨境資本流動的審慎監管對市場預期穩定發揮了重要作用。
逆周期因子的引入。2017年5月，管理層在人民幣兌美元報價模型中引入「逆周期因子」以便市場在恐慌時發揮逆周期調節作用，逆周期因子的引入一定程度上減弱了市場的非理性的波動，市場對人民幣匯率走勢預期分化，人民幣兌美元雙向波動特徵趨於明顯。
跨境資本流動的審慎監管。2015年以來，監管層加強跨境資本流動的審慎管理，中國跨境資本流動情況明顯趨於平穩，數據顯示，2018年4月銀行即期和遠期結售匯順差分別為669.4億元和316.76億元，其中遠期結售匯順差連續4個月改善；中國外匯占款月均變動由2016、2017年的-2060億元和-386億元，縮窄至2018年1-4月月均變動60億元左右，從結售匯與外匯占款變化收斂看，中國跨境資本流動趨於平衡。
中長期人民幣存在升值壓力
從中長期看，供給側改革紅利釋放、人民幣國際化與金融市場發展都將成為人民幣匯率的有力支撐。在可預計的未來，隨著供給側改革的推進，中國產業結構升級、經濟效率提升、經濟增長潛力釋放，金融業服務實體能力提升都將助推中國經濟邁向更高質量的發展軌道。
一般而言，某國（地區）資產對海外資本的吸引力，很大程度取決於該國（地區）的經濟發展前景、本幣穩定性和資產流動性。而中國主動降低宏觀經濟風險、推進人民幣國際化與推進金融業開放，中國金融市場深度、廣度將進一步增強，人民幣資產吸引力隨之上升，2018年5月初，MSCI官網發布公告宣布將A股納入MSCI新興市場指數，國際資本呈現加速布局中國資產的態勢，截至5月29日，滬股通和深股通累計凈流入資金2818.14億元和2103.77億元，均創新歷史新高；人民幣債券同樣受追捧，國際資本增加了人民幣國債的配置力度，境外機構持有人民幣國債規模由2017年5月的4288.77億元上升至18年4月的7808.03億元，升幅達82.1%。
（作者系中國光大銀行金融市場部宏觀分析師。本文僅代表作者觀點。)